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2019:中国资本市场面临新机遇

发表时间:2019-03-05

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新春伊始,低迷了一年之久的A股出现了上涨行情,投资人的信心开始恢复,融资融券余额持续回升。自去年底至今年初以来,我国资本市场的内外部环境发生了较大的变化,一些新的改革完善措施还将陆续出台,金融市场和投资者对牛市的期望值正在提升。2019年“两会”前夕,金融时报《理论周刊》针对这一热点,特别约请五位中青年经济学家,从不同角度重点探讨我国资本市场稳定健康发展的制度建设问题,他们的思考与建议有助于我们冷静看待市场,理性判断趋势。


京东数字科技副总裁、首席经济学家沈建光:资本市场仅仅依靠短期需求管理措施是不够的


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受中国经济下行超出预期、民营企业运行面临困难、股票质押平仓危机等因素影响,2018年以来,中国资本市场短期波动剧烈,市场严重缺乏信心。短期来看,扭转资本市场颓势取决于宏观政策能否让中国经济企稳,尤其是能否切实实行减税降费,以发挥其藏富于民、提振消费、降低企业负担等方面的作用。从长期来看,中国资本市场经常处于牛短熊长、暴涨暴跌的怪圈,显示资本市场仅仅依靠短期需求管理措施是不够的,为保证其长期健康有序发展,制度建设方面的工作尤为关键,主要是试点注册制、加强市场监管和上市公司治理、推动资本市场法治化等,都是建设健康的资本市场重要的制度基石。具体而言:


第一,试点注册制有利于放松中小企业,特别是科技创新类企业的上市条件。1月30日,证监会和上交所就设立科创板并试点注册制发布了相关办法和配套规则公开征求意见。从细则可以看出,本次改革决心较大,在入市规则、后续交易及管理方面创新性较高,顺应了国际化、市场化的改革趋势。科创板的推出速度快,改革步伐大,发行、交易、监管制度趋于完善,较好地弥补了创业板、新三板的不足。或将开启中国资本市场市场化、国际化的征程,是长期制度建设当中非常重要的一步。


可以看到,现行中国资本市场的上市规则存在较多不合理之处,以往国内最优质的一批科技企业因为暂时未达到上市盈利门槛、不愿意低估值发行和牺牲灵活的股权制度,而选择了赴美上市。


通过对信息技术、医疗保健两个科技含量较高的行业,中国科技企业在A股及美股上市盈利对比不难发现,相当一部分科技企业在A股上市后盈利能力单边下滑,如样本586家A股科技股中,上市七年后,科技企业已有10%比例出现了亏损。相比之下,美股市场上市的中概科技股公司盈亏比例在上市后的几年均是基本稳定的,盈利企业与亏损企业的比例基本维持在1∶1左右的态势。对比说明,A股前期严格的上市盈利要求并不必然创造价值。


第二,加强资本市场监管势在必行。2019年年初以来,A股集中出现因商誉减值导致的业绩变脸,统计显示,截至1月31日下午6时,共计101家A股上市公司公布其2018年年度业绩中预亏下限超过10亿元,远高于2017年的19家。许多公司前三季度净利润仍是正数,第四季度巨亏后业绩反而转盈为亏,业绩变脸。本次大批公司业绩预亏的原因要追溯到1月4日财政部会计准则委员会关于商誉减值摊销的商讨,许多公司担心由此引发未来连续亏损导致的退市风险,便选择在还可以一次性大幅减值的时候提前操作。


“冰冻三尺非一日之寒”,部分上市公司借减计转移公司资产,通过大举并购、买入劣质资产、作出虚高业绩抬升股价、减持质押套现、再趁大幅减值购销过去亏损等一系列操作实现变现的现象存在已久,上市公司集体业绩“洗澡”反映出公司治理之路任重而道远,现有的管理制度没有对上述现象作出强有力约束。


第三,资本市场健康发展还需落实法制化。上市公司始终有粉饰业绩绕过严格的盈利条件的动机和手段,A股市场在上市公司治理上任重道远,“一刀切”式的管理并不能保护投资者。未来应着力提升资本市场法制化水平,严格规范上市公司市值管理行为,防止业绩操纵、内幕交易,保证信息透明。例如,尽管科创板已设立了严格的退市标准,但主板创业板的退市制度还不健全,没有真正到位;2000年以来820家公司实施了ST,同时期722家公司撤销ST,撤销率达到88%,退市规则执行效果差,未来完善退市机制是改进方向之一。


中国社科院世经政所研究员张明:不以股市涨跌来评价监管机构的业绩


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关于我国当前资本市场发展存在的问题和建议,主要有如下几点:


第一,无论股市行情如何,都应当鼓励股指期货交易的发展。一个股市只有具备了健全的做空机制,才能具备完善的价格发现功能。健全的做空机制使得投资者可以通过做空股票或指数获利,这其实有助于避免股市形成过高的泡沫。


第二,所有的股市板块都应推出规则明确、实施便捷、成本可控的退市机制。完善的退市机制是上市公司优胜劣汰的重要渠道,这也有助于降低壳资源的价值以及针对壳公司的投机。


第三,无论股市行情如何,IPO交易都不能停。畅通的IPO渠道是广义股权市场(包含天使投资、风险投资、私募股权投资等)得以顺利运行的前提条件。如果IPO陷入停滞,那么可能导致整个股权融资链条的停滞。


第四,对所有股市板块而言,上市公司的核准制应该尽快转为注册制。对公司上市申请的审批权应该下放至交易所。注册制的推出应该与退市机制同步推出,以避免产生相关的道德风险。


第五,科创板作为注册制的试点,新规则的运行很受期待,规则应该在市场的检验过程中进一步完善,并推广至市场其他板块,防止市场各板块之间因规则存在某种结构性的差异而形成套利空间。


第六,进一步加强对投资者的保护,尤其是对中小投资者的保护。完善中小投资者针对上市公司的集体诉讼机制。对当前市场出现的明显损害中小投资者的行为(如高到离谱的商誉减值,财务造假等行为),监管当局应有所作为。加强对中小投资者的保护,这对于中国这样的散户占比很高的股票市场而言尤为重要。


第七,在推动股市进一步加大对国外投资者开放力度的同时,加强对国内投资者与国外投资者的统一监管。国外投资者资金流动的波动性可能要比国内投资者更强,前者可能是中国股市的波动放大器而非稳定器。


第八,不用股市涨跌来评价监管机构的业绩。股市涨跌有多种原因,既有外部的也有内部的,既有可控的也有不可控的。应该建立对股市监管机构的客观透明、多元化的业绩评价方式,这样才能建立起监管机构的独立性与客观性。


中央财经大学金融学院副院长谭小芬:金融供给侧改革需要更加完善的资本市场


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在中国社会融资规模中,银行贷款占据主导地位,然后是企业债券,而股权类融资规模相比前两项可以说微不足道。根据中金公司提供的统计数据显示,过去十年,股权融资占我国社会融资平均比例仅5.5%,相比于庞大的债务融资需求仅是杯水车薪,而美国、英国等发达市场2017年股权融资占社会融资总额的比例分别为 76%、50%(其他国家股权融资占社融比例为净增量占比,与中国统计口径有所差异),远高于我国当前水平。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国国有企业杠杆率偏高的重要结构性因素。企业杠杆率是由企业特征以及运营环境相关联的各种因素共同决定的,包括企业特征、行业特征和国家特征三个方面的因素。


研究发现,以资本市场直接融资为主的金融体系,相对于以银行贷款等间接融资为主的金融体系,更有利于企业降低杠杆率,这为当前中国将“积极有序发展股权融资,提高直接融资比重”作为企业去杠杆的政策路径提供了经验证据。权益市场是企业融资的重要渠道,是新经济蓬勃发展的重要支撑,也是防范化解金融风险的重要抓手。为此,我国需要改革金融供给方式,优化融资结构,加大资本市场融资力度,减少对债务融资的依赖。具体来讲:一是要加快股票发行注册制改革,建立市场化的退市机制,完善交易制度设计,规范上市公司停牌行为,取消股票交易印花税,降低市场交易成本,适当放宽养老金等机构投资者入市限制,改善投资者结构;二是支持企业市场化、法治化债转股,盘活存量资产;三是加大股权融资力度,推进资产证券化,发展多层次资本市场,包括IPO、定增、新三板等交易所市场和风险投资、私募基金、天使投资、种子基金等区域性资本市场,为创新创业和转型升级提供不同层次的权益资本,满足企业在不同发展阶段的不同融资需求。


此外,我们还需要从以下几方面入手,营造一个良好的经济金融环境:


其一,从宏观经济结构上,转变经济增长方式。中国国有企业较高的杠杆率和负债水平,与当前的高储蓄(2017年占GDP的46%)和投资为主的经济增长模式密切相关。高储蓄可以通过股权和债权方式进行投资,但是由于中国股权融资发展滞后,股权市场吸收的储蓄规模有限,更多的是通过银行信贷成为企业债权,造成企业杠杆率偏高。资本市场发展对企业去杠杆的作用会随着一国储蓄率和投资率的上升而减弱,这意味着,去杠杆的过程实际上也是转变经济发展方式和深化改革的过程。因此,去杠杆的配套政策,应包括淡化经济增长目标,改变高储蓄、高投资、高负债的经济增长方式,将经济增长动力由投资驱动为主,平稳转变为消费驱动和创新驱动,完善促进消费和创新的体制机制,增强消费和创新对经济发展的基础性作用,这样才可能长期稳定地去杠杆。


其二,改善市场法律和制度环境,严格信息披露制度,保障投资者权益。当前法律制度对债权人和股东特别是中小股东权益保护不足是导致当前中国非金融企业中过度负债企业、“僵尸企业”和“融资难”的企业并存的重要制度性因素。较好的监管质量和较高的企业信息披露程度有利于增强资本市场的去杠杆功能。同时,完善的法律制度环境也是企业与外部投资人之间实现资金融通以及防范债务风险的重要制度保障。因此,在大力发展规范的股权市场时,还应不断完善相应法律制度,夯实资本市场的基础制度建设。构建和完善多层次资本市场的规则与监管体系,推动建立区域性股权交易市场、全国中小企业股权转让系统和主板、创业板之间的转板、退市机制,使各级市场之间真正建立起有机、密切和高效的联系。同时,改革金融监管体制,完善信息披露制度,健全投资者保护制度。


其三,深化国有企业改革,减少政府对企业的行政干预,完善公司治理结构和现代企业制度。国有企业部门的杠杆率相对较高,既有融资结构不合理的问题,也有企业运用资金效率低下的问题。较高的股权集中度和政企关联度会显著弱化资本市场发展对企业降杠杆的影响程度。因此,企业的去杠杆政策选择,除了大力发展股权融资和多层次资本市场,还应减少政府对企业的支持和直接干预,继续推动国有企业混合所有制改革,形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的企业治理结构。


中华保险研究所所长郝联峰:建设资本市场强国需要多方面努力


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