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为何未来投资机会多是结构性的?

发表时间:2020-08-06

全球经济下行不是问题,结构失衡才是问题




1.疫情加速经济下行步伐:改变斜率而非趋势

全球经济由于受到疫情影响,今年也是变化比较大。既有疫情问题,又有经济问题,同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错,所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中,疫情又进一步加速了经济衰退的步伐。美国复工之后,疫情爆发的数量还在进一步增强,疫情持续时间更加变得遥遥无期。

所以我的一个基本判断是:疫情加速了经济下行的步伐。也就是说,没有疫情的话,经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力,经济增速在缓慢地下行;疫情则加速了经济下行的步伐,改变的是斜率,并没有改变趋势,即经济下行的趋势并没有改变。

1)美国疫情仍没有得到控制,拉美、南非、印度失控中

我们在今年2月3日,也就是股市开市的第一天,发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》的报告,对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右,我国现在累计确诊人数还接近8.8万这个数;同时,我们也预测到中国复工潮不会带来疫情第二波、海外疫情会失控等。

总体来讲,我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断,即对于中国国内的疫情,海外疫情的预测还是比较准确。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期,它到目前为止还没有得到有效地控制,这主要是它的防范举措研究的不到位,实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误,致使疫情蔓延。迄今为止,拉美、南非和印度,这些国家的疫情在失控当中;美国因疫情而新增的确诊人数,当天的新增人数最高是超过8万人,相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。

这也反映出对疫情如何影响经济,其实还是有一个很大的不确定性因素,所以还是要予以足够重视。比如说,像这轮疫情会不会复发,现在确实也不好说了,因为第一轮疫情到现在还没有过去,我们再来谈第二轮疫情会不会再起来,我觉得为时尚早。由于疫情的加剧,使得全球贸易出现了一个增速的下降,中国也不例外。到目前为止,全球累计确诊人数超过了1700多万,疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断,从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮,甚至有些人提出来要去中国化,在这样一种疫情的背景之下,全球化的进程进一步恶化,所以这是我们所看到的一个现象。
 

2)全球化告一段落,疫情加剧全球贸易更低迷


2.资本逐利的力量:全球化仍是大趋势

但我还是认为全球化是一个大趋势。总书记前不久在企业家座谈会上,强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素流动、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人力资本追求更高薪酬的需求,也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求,所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下,全球化的进程可能会有所放缓,但这是一个短暂现象。

从过去40年看,中国是全球化最大受益者,因为中国人多自然资源少,只有在为全球产业资本提供劳动力的过程中,靠为全球消费者打工,获得辛苦收入。在当前贸易摩擦和国际纠纷加大这个过程当中,我们更要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。

3.超发货币和政府加杠杆必然会加大债务风险

现在要应对疫情、应对全球经济的停摆,发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策,不断地降息,由此也引发了一些问题,比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重,最近美元指数也在下行,这表明了大家对美元作为全球货币的贬值而担忧。因为美国经济的增速是下行的,即便是通过货币超发、实行零利率政策,以及大量举债的所谓财政支持政策,它能够使得经济不停摆,能够使得流动性危机不爆发,但它导致的副作用就是债务的增长。

当然,我认为债务的最大风险不是美国,而是欧洲。在欧洲,主要还是被称为欧洲五国的那几个国家,比如希腊、意大利、葡萄牙,这些国家存在的问题会更加严峻。最近,因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-,这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了,这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。

我之所以强调即便没有疫情,全球经济也是一个下行的趋势,主要是因为结构性问题越来越严峻,尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此,新兴经济体也是如此。

这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的,因为消费的主力主要是中低收入阶层,我们要看到这个问题长期存在的危害。结构性扭曲导致全球经济步入到一个低增长、高振荡的态势当中。


全球经济在以往虽然也有很多次波动,但它总是有亮点。比如说二次大战之后,美国引领全球经济发展,之后八十年代日本崛起,到了2009年次贷危机之后,中国成为全球经济的接棒者,引领全球经济增长。

那么问题来了,现在中国经济也放缓了,谁来引领全球经济增长呢?似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一,所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出,中国的经济总量尽管是全球第二,但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的困惑之所在,因为中国经济在减速,这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。






今年政策执行“下限”:底线思维下的“六保”

1.上半年经济基本分析:存量经济特征日渐明显

在中国经济方面,刚刚公布了2020年的半年报,我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势,上半年是-1.6%,其中二季度是出现了3.2%的正增长,在这样的一种背景之下,我们有理由相信,中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好,货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。

在这样一种背景之下,我们也应该看到,即便是能够实现3%的增长,但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止,全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中,中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候,也就是分母越来越大的时候,分子即便不缩小,那么增长速度也下来了。这是非常正常的,关键是经济能否转型升级。目前来讲,中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济下,是一个做大蛋糕的过程,而在存量经济主导下,则表现为如何来切分蛋糕。这对于投资逻辑,对于我们资产配置逻辑会有指导意义。

整体来讲,今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区,没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制,复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快,从拉动经济增长的“三驾马车”看,虽然前两驾马车(即投资和消费)都是负增长,但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看,高技术和装备制造业增长比较快;从产品来看,工程机械和新经济相关的产品增长比较快,比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等,在上半年都出现了一个比较高的增长;服务业生产增速回升到了2.3%,恢复还是偏慢。上半年,我们金融行业的表现还是比较好的,可能因为消费少了,储蓄增加了,很多人把储蓄用来投资了。




在固定资产投资方面,基建投资、地产投资都还可以,尤其在第二季度表现比较好,制造业还是处在一个负的增长,说明还是需求不足,我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲,6月份反而有所回落。

从全年来看,今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口,所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是:下半年经济会进入增长平台期。第一季度是下降态势,第二季度是反弹,第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段,下半年大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱,消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了,有部分消费,比如说像餐饮、旅游、交通运输,它不可能恢复到100%的水平,在80%左右这样的水平,它就基本上停住了。


从消费结构来看,必需品的消费依然还是保持高增长,其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品,它的增速都超过10%。可选消费品首先分化,汽车的零售是负增长,化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是,必需品的消费增长10%,这里面主要还是靠消费升级,而不是说我们吃东西吃多了增长10%,这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话,大家更加注重消费质量,即品质、安全和品牌 。

出口还是要好于预期。这里面有两大因素:第一,疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如,6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%,纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%,中药材等出口增速也扩大到11.2%。若剔除这些产品,则6月份增速是-2.9%,所以这是第一个因素。第二,是错位,即全球二季度后都在遭遇疫情,中国二季度后复工复产比较顺利,达产率较高,故此,全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。


2.2020CPI:通胀、滞涨还是通缩?

大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言,整体来讲,我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀?这缘于我们的资金流向了高端,真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查,发现居民的储蓄增加了,消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加,但产出却增加了,那就会形成一个负的产出缺口。

负的产出缺口就不支持通胀上行,所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例,日本长期的货币超发,但是为什么它的通胀率非常低呢?它还是要想方设法让CPI能够上去,主要原因还是在于结构的问题,就是超发的货币没有能够提供给普通居民,居民的收入没有相应的增长,所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。


3.财政政策积极偏稳健,货币政策稳健偏积极

1)财政政策:力度强于前两年

 政策又是怎么样呢?我的判断是:尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策,但在实际操作过程中,我发现财政政策是积极的、偏稳健的,货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲,它是强于前两年,我们有1万亿的特别国债,把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%,这也增加1万亿。另外,地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出,但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降,使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据,而是要把整体的数据汇总在一起,看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话,我们今年的财政实际上还是偏紧的。